君悦观点 |《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）“重大性”规定的理解与探究

2022年1月22日，由最高人民法院颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（以下简称“2022年《若干规定》”）正式实施。2022年《若干规定》是自《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（以下简称“2003年《若干规定》”）颁布以来的首次修改，历经二十年磨一剑，在对过去虚假陈述案件审判经验总结的基础上，结合市场发展的需求，作出顺应证券市场变化的创新。本次2022年《若干规定》中，最引人注目的地方就是取消了旧司法解释中关于虚假陈述民事赔偿案件前置程序的规定，并引入“重大性”的概念。“重大性”是证券虚假陈述侵权民事赔偿案件中的重要认定标准之一，“重大性”判断的提出，使得虚假陈述的认定有了全新的评判标准，投资者的损失计算与判断更为清晰，对于法院在审判过程中准确地适用法律具有重要意义。但在司法实践中，如何认定虚假陈述行为是否具有“重大性”，不同法院在认识上存在一定差异。为准确适用法律，有效解决案件中的疑难问题，准确把握“重大性”的认定标准，现结合相关司法解释对《若干规定》中涉及“重大性”规定的具体内容进行探究，并结合实践中的案例，对“重大性”规定进行简要梳理和解读。

2003年《若干规定》第六条规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”。该规定将虚假陈述人受到行政处罚作为提起虚假陈述民事赔偿案件的前置条件，由已存在的行政处罚作为重大性的判定标准，即只有具备重大性的虚假陈述，才具备民事诉讼的基础。行政处罚已成为重大性的免证事由，人民法院无需再对此单独判断。

2022年《若干规定》取消了前置程序，新增了虚假陈述“重大性”条款。自此，虚假陈述民事赔偿案件中，上市公司虚假陈述行为是否具有重大性成为最主要的争议焦点，重大性也成为“三日一价”的认定及投资者应获赔的比例前提条件。

2022年《若干规定》第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

根据2003年《若干规定》，证券虚假陈述民事赔偿案件有“前置条件”，即在有关机关对上市公司作出行政处罚决定、或人民法院对上市公司作出刑事裁判文书后，投资人方能对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼。

《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）第八十五条对证券虚假陈述的重大性的认定作出规定，“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决”。

根据上述规定，上市公司满足“前置条件”后，投资者就可向法院起诉。因行政处罚已对虚假陈述行为的重大性作出了判断，投资者无需再对此做出证明，上市公司也不得对此做出抗辩。

因2022年《若干规定》的颁布赋予虚假陈述“重大性”全新的判断标准，原先“前置程序”已取消，故《九民纪要》85条诞生的基础不复存在；同时因《九民纪要》规定与作为新法、上位法的2022《若干规定》冲突，故该规定已失效。

究其原理，虚假陈述民事赔偿案件作为特殊的侵权责任纠纷，其重点在于由上市公司对因虚假陈述的侵权行为而导致投资者的损失进行弥补，维护民事主体的个人权利。如果虚假陈述没有对价格造成影响，投资者就不存在损失，自然也就无赔偿的基础。而行政处罚的侧重点在于“合规性”，制裁上市公司的违规行为，目的是责令其改正，从而保障和监督行政机关有效实施行政管理，维护公共利益和社会秩序。故民事法律中的“重大性”与行政法中的“重大性”具有不同的含义，二者不能等同。上市公司作出虚假陈述的举动即为违法，监管部门根据其虚假陈述行为的性质、影响等认定该行为具有重大性从而进行行政处罚，此时考量的是该行为对公共权益造成损害的程度；而民事诉讼中，法院更关注虚假陈述行为在市场中造成的结果，即该行为是否重大到足以影响投资者的交易决策，是否对证券价格造成波动，因此被行政处罚的重大虚假陈述行为，并不一定意味着将在民事法律中也产生重大意义。

目前，上市公司即便已受到行政处罚，法院仍需对其虚假陈述的实施、揭露或更正对股票价格的影响作出全面分析，充分考量其披露的信息对投资者交易决策造成的影响。行政处罚不再是重大性的免证金牌，上市公司也得以将价格重大性作为抗辩的理由。

根据2022年《若干规定》，人民法院根据三大标准判断虚假陈述是否具有重大性。标准一为《证券法》八十条、八十一条中规定的重大事项，此类重大事项均为会对虚假陈述人股票交易价格产生较大影响的重大事件，披露的时间为“投资者尚未得知时”。标准二包括《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》等规范性文件中要求披露的重大事件或重大事项，该等事项均包含一个重要因素，即“对投资者作出投资决策有重大影响的信息”。标准三引入“价量影响”这一概念，上市公司的虚假陈述对其股票交易价格及交易量造成明显影响的，就具有重大性。实际上，标准一、标准二其实也包含了这一条件，从标准一的条文表述可以看出该条采纳了“价格标准”，标准二也很好理解，如虚假陈述行为对投资者的投资决策产生重大影响，将必然在证券交易价格与交易量的波动上有所体现。

根据司法解释，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。在此基础上，2022年《若干规定》明确虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、证券法第八十条第二款规定的重大事项和监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项时，虚假陈述才具备重大性。

假如某上市公司虚假陈述行为不符合第十条（一）（二）款规定的范围，不具备重大性，那么基于对该上市公司公告信息的信任而买入股票的投资者，在虚增利润的行为被揭露后，是否就因“重大性”的规定，而阻断了其行使损害赔偿的权利呢？

此时重大性的标准三就体现了它的重要意义。在虚假陈述的内容不符合标准一、二中要求披露的重大事件或者重要事项时，标准三作为兜底条款，拓宽了重大性的范围。只要信息披露义务人的虚假陈述行为对证券价量造成明显影响的，就具有重大性。

2022《若干规定》颁布后，有观点认为三个标准为并列关系，存在其一即可。例如，在证券虚假陈述民事赔偿案件中，只要上市公司对《证券法》第八十第二款、第八十一条第二款中规定的重大事件或监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件、重要事项作虚假陈述，投资者即可起诉要求赔偿，由被告自行证明虚假陈述行为对证券交易价格或交易量并未造成明显变化。该观点较为片面，忽略了第十条中“但书”的规定。“前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”；“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持”。因此，虚假陈述行为虽符合标准一和标准二，但如并未对其证券的价量产生影响，也不会被法院认定为具备重大性。

这意味着法院在审理过程中将根据法律规定判断虚假陈述是否具有内容上重大性；而基于个案具体情况，对虚假陈述行为是否具有价格上的重大性的考量，将贯穿于重大性判断过程的始终。价格为主，内容为辅，价格重大性才是虚假陈述行为重大性判断的核心标准。

从实务角度来说，将三个标准割裂来看会对投资者维权产生障碍。投资者起诉的目的在于索赔，如在起诉前并未关注虚假陈述对价格波动造成的影响，将会陷入被动境地，产生不必要的维权成本，最终无法实现索赔目的，在结果上也造成了司法资源的浪费。

2003年《若干规定》中规定，如上市公司可以举证投资者的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

证券市场系统风险的来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成。宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政策的调整，政局的变化，汇率的波动，资金供求关系的变动等，都会引起股票市场的波动。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值。总结起来，系统性风险是指由于上市公司外部、不为公司所预计和控制的因素造成的风险。

“系统性风险”在2022年《若干规定》中取消，纳入第十条中“前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”规定的范围。

虚假陈述是一个长期的过程，上市公司实施虚假陈述行为，往往要数年之后才会被揭露。在此期间，股票价格的涨跌受多种因素影响，如资产重组、重组失败以及停牌等重大事项。同时，大盘的涨跌也要纳入考虑范围中。如果市场的趋势是下跌的，只要虚假陈述的股票跌幅没有明显超过市场下跌的幅度，上市公司就可以此抗辩，股价的波动与市场一致，虚假陈述行为并没有影响投资者的交易决策。投资者的损失更多是因为市场风险而导致。

如投资者损失确由上市公司虚假陈述所导致，那么上市公司理应承担赔偿责任；但如该损失是由不可归责于上市公司的其他情形所导致的，则应按照《证券法》第二十五条的规定，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。

综上所述，“重大性”规定包含以下内涵：

价格重大性作为最客观、最直观的表象，将成为法官判案的重大考量依据。

2022年8月，上海金融法院办理了一起证券虚假陈述民事诉讼案件。A公司因未按规定披露关联交易事项、虚增营业收入和利润等事项导致其2015年至2017年年度报告存在重大遗漏和虚假记载等事项。证监局对案涉公司及其控股股东作出行政处罚。案件审理过程中，法院充分考察了2013-2018年长达六年期间A公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，认为A公司虚假陈述期间其股票价格的变动是受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，又结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。

新疆高院对汇嘉时代公司虚假陈述案件也作出了类似的判断。汇嘉时代公司及其全资子公司汇嘉小贷公司与汇嘉集团等关联方于2018年1月至2019年1月期间发生关联交易29690万元，新疆证监局调查认定该行为达到应予披露但未披露的情形，与法律、法规认定构成证券虚假陈述行为的要件相符，认定汇嘉时代公司构成证券市场虚假陈述。但至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。汇嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。

揭露日/更正日：在办理证券虚假陈述民事赔偿案件时，律师首先接触到的是揭露日/更正日。虚假陈述行为或是被他人揭露，或是上市公司自行公告更正。律师可首先通过上海证券交易所、深圳证券交易所、巨潮网检索上市公司公告，再通过具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、主要门户网站、行业知名的自媒体检索，以虚假陈述行为首次被公开揭露并为证券市场知悉之日作为揭露日。如上市公司在该揭露日之前已在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上自行更正其虚假陈述，则以该日为更正日。在同一个案件中，揭露日/更正日只取其一，不能既认定揭露日，又认定更正日。

实施日：在检索上述信息时，就能初步了解到虚假陈述的内容，如上市公司自行发布的公告：“…从2014年起，实施了虚构交易的违法违规行为导致公司2016年度-2022年度财务报表之营业收入及营业成本核算存在会计差错”，可以了解到上市公司披露信息中对相关财务数据进行重大不实记载，属于“虚假记载”，同时了解到虚假记载可追溯至2016年年度报告，因此只要通过查询该上市公司2016年年度报告的发布日期，即可确定实施日。

再如在证监会已对上市公司作出行政处罚的情况下，“经查明，xx公司存在以下违法事实…xx公司披露的《2014年年度报告》《2015年年度报告》存在虚假记载，《2016年半年度报告》《2017年半年度报告》《2018年半年度报告》存在重⼤遗漏，《2016年年度报告》《2017年年度报告》存在虚假记载和重⼤遗漏以及未及时披露重⼤事件的⾏为，违反了《证券法》…构成《证券法》第⼀百九⼗三条第⼀款所述‘发⾏⼈、上市公司或者其他信息披露义务⼈未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重⼤遗漏’的⾏为”，可知该上市公司的虚假陈述行为属于“虚假记载、重大遗漏、未及时披露重大事件”，虚假陈述实施日最早追溯至2014年年报发布之日。

基准日：2022《若干规定》第二十六条规定，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

无论是上交所、深交所还是巨潮资讯网，都可查询到上市公司流通股股数；深证信数据服务平台（http://webapi.cninfo.com.cn/#/）、各交易软件也可便利查询到个股交易行情。换手率=当日成交数量(股)/流通股数量（股），再根据上述法律规定确定基准日是揭露日/更正日起第10个交易日，还是第30个交易日。

如上市公司存在多个虚假陈述行为，可将多个行为视为整体，一并认定实施日、揭露日/更正日和基准日。各虚假陈述行为通常在时间上有重叠，统一认定便于处理；如果将多个虚假陈述行为区分来看，分别认定三日，再分别确定对应的民事责任，对于其重叠的区间则难以确定各虚假陈述责任的比例，一旦出现市场/重大事项的影响，整体的计算将更加复杂，因此，实务中大多数法院均将多个虚假陈述行为作整体处理。

假设X公司实施诱多型虚假陈述，其虚假陈述实施日为a年年报发布之日，虚假陈述揭露日为20xx年1月7日。X公司虚假陈述揭露日前五日及后五日的交易数据如下：